在这份 310 页的完整版年鉴中，来自伦敦商学院的保罗·马什教授与迈克·斯汤顿博士，以及来自剑桥大学的埃尔罗伊·迪姆森教授，评估了自 1900 年以来在 35 个国家和 5 个不同综合指数中投资于股票、债券、现金、货币及因子的回报与风险。年鉴共分 13 章。
《UBS 2026 全球投资回报年鉴》：埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什、迈克·斯汤顿
邮箱：edimson@london.edu、pmarsh@london.edu、mstaunton@london.edu
更多信息请联系：Heidi Richardson（UBS 全球研究部 EMEA 产品管理主管，heidi.richardson@ubs.com），或 Kiran Ganesh（UBS 全球财富管理首席投资办公室全球投资传播主管，kiran.ganesh@ubs.com）。
完整版年鉴 ISBN：978-1-0369-5522-9
注：国家/市场名称缩写的定义见「年鉴世界指数所涵盖的国家/市场」一节。
我们很高兴推出《全球投资回报年鉴》2026 年版。每年，由伦敦商学院的保罗·马什教授与迈克·斯汤顿博士，以及剑桥大学的埃尔罗伊·迪姆森教授所编纂的研究，都为理解全球金融市场的长期演变提供了宝贵的基础。UBS 很荣幸能够继续支持这一权威参考文献——它对我们的客户以及更广泛的投资界而言，始终具有高度的现实意义。
年鉴的数据可以追溯到 1900 年，为股票、债券、短期国库券、货币——如今还包括黄金——的实际回报提供了独一无二的记录，帮助投资者将当今的市场动态置于历史背景之中，并为分散化投资、资产配置以及风险与回报的持久原则提供必要的视角。尽管近期占据头条的主题可能让人感觉前所未有——从金价的非凡飙升，到关于 AI 是否构成技术泡沫的争论——年鉴提醒我们，当今的许多动态在历史上都有先例可循。
今年的版本尤为应时：2026 年年鉴在多个与当下市场争论高度相关的领域扩展了分析。新的研究考察了技术革新的浪潮——包括 AI 的快速进步——在历史上是否曾导致泡沫，以及此类周期最终如何影响长期回报。报告还以更深入的历史视角探讨了金价的急剧上涨，包括黄金作为潜在通胀对冲和避险资产的角色演变。关于地缘政治风险的补充研究，揭示了此类风险在何时会实质性地影响回报；而关于货币对冲的新材料，则为股票和债券投资者是否以及何时应通过对冲外汇敞口而受益提供了长期证据——在近期主要货币剧烈波动的背景下，这是一个尤为切题的话题。
我们希望《2026 全球投资回报年鉴》能一如既往地成为不可或缺的资源——提供驾驭当今复杂环境所需的历史背景与分析深度，帮助您构建更具韧性的长期投资组合。
马克·黑费尔（Mark Haefele）
首席投资官
UBS 全球财富管理
丹尼尔·道德（Daniel Dowd）
全球研究主管
UBS 投资银行
《UBS 全球投资回报年鉴》全面记录了自 1900 年以来股票、债券、短期国库券、货币及其他资产类别的长期表现。其目的在于帮助投资者深入理解历史回报——提供背景、分析与启示，以照亮当今的投资格局。
年鉴的核心是庞大的 DMS 数据库（Dimson、Marsh 与 Staunton，2026），它提供了 35 个市场股票、债券、国库券、通货膨胀及货币的年度回报数据。这一数据集的规模与精确性，使年鉴成为长期资产回报领域公认的全球权威参考。
本 UBS 公开摘要版提炼了完整研究中 126 年市场历史所揭示的十项最重要发现。
如需获取完整的《UBS 全球投资回报年鉴》，请联系您的 UBS 客户代表。完整版报告包含关于资产回报、通货膨胀、货币、风险、分散化、因子投资及回报预测的深度章节，并为分析各市场和地区股票、债券及国库券表现的读者提供逐国详细数据。
自 1900 年以来，全球经济发生了巨大变化，图 8 展示了该时期内各经济体相对地位的兴衰。
金融市场格局同样发生了转型。图 3 显示：1900 年时全球股票市场的分布相对均衡，而如今美国市场占据主导地位——目前约占全球股票市场总值的 62%，尽管自 1940 年代末的峰值以来，美国相对 GDP 份额有所下降。这反映了美国股票的丰厚回报，以及大量的增发（SEO）与 IPO 融资活动。
1900 年在美上市的公司中，约 80% 的市值来自如今规模很小或已消亡的行业，包括铁路、纺织、钢铁、煤炭与钢铁业。与此同时，如今美国 70% 的公司来自 1900 年时规模很小或尚不存在的行业。技术和医疗保健行业在 1900 年的股票市场上几乎完全缺位。
投资者常将新技术与「泡沫」及其后的表现不佳联系在一起。然而，图 9 显示：铁路行业尽管在本研究期内是一个衰落行业（占美国市场的比重从 1900 年的 63% 降至如今的不足 1%），但自 1900 年以来，其表现实际上同时跑赢了美国整体股市，也跑赢了那些更新的技术竞争者。
自 1900 年以来，股票的回报超过了债券、国库券和通货膨胀。一笔初始投资 1 美元，到 2025 年末名义上增长至 124,854 美元。长期债券和短期国库券的回报较低，但也跑赢了通货膨胀：二者在 2025 年末的指数水平分别为 284 美元和 69 美元，而通货膨胀指数为 38 美元。
这种超额表现并非美国独有。年鉴显示，在全部 21 个拥有连续投资历史的年鉴国家中，股票都是表现最好的资产类别。同时，除葡萄牙外，债券在所有国家的回报都高于国库券。这一模式印证了金融学的一条持久法则——风险与回报法则——即承担风险理应获得预期回报。
比较发达市场（DM）与新兴市场（EM）的长期表现，需要评估各国在不同时点可能所属的分类。如今被视为发达市场的若干国家——包括芬兰、日本、葡萄牙和西班牙——都曾被归为新兴市场。
新兴市场往往与增长相关联，因而常被认为能提供更高的投资回报。然而我们发现，在本研究期内投资新兴市场的年化回报为 6.9%，而发达市场为 8.5%；不过从 1960 年到 2025 年，新兴市场的年化回报为 10.9%，高于发达市场的 9.6%。
类似地，新兴市场债券在 1940 年代之前也跑赢发达市场债券，随后急剧下挫。此后，从 1950 年到 2025 年，新兴市场债券再度跑赢发达市场债券（起点取 1960 年和 1980 年时结论相同，但起点取 1970 年时不成立）。
在长时期内，通货膨胀的影响至关重要。尽管美国在 DMS 的 35 个市场中通胀率倒数第三低——自 1900 年以来年均约 2.9%——但这仍意味着 1900 年的 1 美元仅相当于今天 38 美元的购买力。
人们常说股票是对冲通胀的工具，但我们发现：对股票和债券而言，当经济增长更高、通胀更低时，实际回报往往更高。在投资者评估未来通胀机制对资产表现的潜在影响时，这是一个重要的考量。
黄金被普遍视为对冲通胀的工具。然而，黄金与通胀之间的关系很弱：在通胀超过 3% 的 28 个年份中，我们发现其中 13 个年份的黄金回报为负。
图 18 显示，从长期看黄金在跑赢通胀方面更为有效。红线显示，自 1900 年以来，以美元计的黄金实际价格上涨了 5.2 倍，年化回报 1.3%。在布雷顿森林体系解体后的 54 年里，黄金的实际年化回报更高：美国 4.7%、英国 5.8%、瑞士 4.3%。
2025 年，地缘政治成为投资者关注的核心议题，图 41 显示地缘政治风险的长期指数不断上升。
在大多数时候，投资者「穿透地缘政治的噪音」是正确的。我们以未来全球股票回报对地缘政治威胁指数做了简单回归，无论是看一个月还是一年，都没有发现任何关系。
然而，当极端事件对主要大国经济产生重大影响时——无论是武装冲突还是贸易冲突——地缘政治风险显然至关重要。第一次世界大战、第二次世界大战和 1973–74 年石油危机都是地缘政治事件，并构成了 1900 年以来全球股市六次最惨烈下跌期中的三次。
所幸此类事件相对罕见，而对投资者而言，经济风险在历史上甚至更为重要。在四次规模最大的和平时期熊市中，有三次由经济因素引发；1973–74 年的股灾虽由地缘政治触发，却以经济危机的形式演变。
分散化可以降低风险，而分散不足会付出高昂代价。然而，分散化正变得愈发困难：到 2025 年末，美国股市的集中度达到了至少 100 年来的最高水平，同时发达市场与新兴市场之间、股票与债券之间的相关性也在上升。
尽管存在这些挑战，分散化依然有价值。图 62 显示，在对冲货币风险后，绝大多数市场的投资者从全球化投资（而非仅投资本国）中获得了更好的风险调整回报。
股债分散配置也有助于降低回撤。自 1900 年以来，股票和债券都曾数次出现超过 70% 的实际跌幅，而 60:40 的股债组合的跌幅从未超过 50%。
机构投资者通常至少对部分投资组合进行货币对冲。总体而言，非美元投资者的对冲比例更高、对冲比率更大，且债券投资者比股票投资者更倾向于对冲。
这样做值得吗？图 36 显示，无论关注股票还是债券，货币风险平均使总风险增加约 6 个百分点；不过货币风险对债券组合风险的增加比例更高。这或许解释了固定收益组合对冲更为普遍的原因。
风格投资依然广受欢迎——投资者试图利用学术研究所揭示的因子溢价来提升投资回报。
图 94 显示，动量（momentum）因子在长期内提供了最强、最持续的因子表现。它在美国实现了年均 7.7% 的因子溢价；在图中覆盖的 24 个「国家—十年」区间中，动量溢价在其中 13 个排名第一。
因子投资有时也会带来令人失望的结果。我们注意到，即便以整个十年计，也有 22% 的「国家—十年」区间出现了负溢价。
「凡是过去，皆为序章」——这句出自莎士比亚《暴风雨》的名言，镌刻在华盛顿特区国家档案馆博物馆，提醒我们历史为当下设定了坐标。对于当今这个动荡的世界，或许最贴切的忠告来自美国大众历史学家、作家戴维·麦卡洛（David McCullough）：「历史是在险境中航行时的指南」。
我们希望本摘要及完整版年鉴中的指引，能为您驾驭当今充满不确定性的市场提供宝贵的罗盘，帮助您做出明智决策，构建更具韧性的未来投资组合。
年鉴全文使用 ISO 3166 三位字母国家代码标识各国/市场。以下为 DMS 90 覆盖范围的完整 ISO 代码及对应国家/市场名称。
| 代码 | 国家/市场 | 代码 | 国家/市场 |
|---|---|---|---|
| ARE | 阿联酋 | KOR | 韩国 |
| ARG | 阿根廷 | KWT | 科威特 |
| AUS | 澳大利亚 | LBN | 黎巴嫩 |
| AUT | 奥地利 | LKA | 斯里兰卡 |
| BEL | 比利时 | LTU | 立陶宛 |
| BGD | 孟加拉国 | LUX | 卢森堡 |
| BGR | 保加利亚 | LVA | 拉脱维亚 |
| BHR | 巴林 | MAR | 摩洛哥 |
| BIH | 波斯尼亚和黑塞哥维那 | MEX | 墨西哥 |
| BRA | 巴西 | MLT | 马耳他 |
| BWA | 博茨瓦纳 | MUS | 毛里求斯 |
| CAN | 加拿大 | MYS | 马来西亚 |
| CHE | 瑞士 | NAM | 纳米比亚 |
| CHL | 智利 | NGA | 尼日利亚 |
| CHN | 中国大陆 | NLD | 荷兰 |
| CIV | 科特迪瓦 | NOR | 挪威 |
| COL | 哥伦比亚 | NZL | 新西兰 |
| CYP | 塞浦路斯 | OMN | 阿曼 |
| CZE | 捷克共和国 | PAK | 巴基斯坦 |
| DEU | 德国 | PAN | 巴拿马 |
| DNK | 丹麦 | PER | 秘鲁 |
| ECU | 厄瓜多尔 | PHL | 菲律宾 |
| EGY | 埃及 | POL | 波兰 |
| ESP | 西班牙 | PRT | 葡萄牙 |
| EST | 爱沙尼亚 | QAT | 卡塔尔 |
| FIN | 芬兰 | ROU | 罗马尼亚 |
| FRA | 法国 | RUS | 俄罗斯 |
| GBR | 英国 | SAU | 沙特阿拉伯 |
| GHA | 加纳 | SGP | 新加坡 |
| GRC | 希腊 | SRB | 塞尔维亚 |
| HKG | 中国香港 | SVK | 斯洛伐克共和国 |
| HRV | 克罗地亚 | SVN | 斯洛文尼亚 |
| HUN | 匈牙利 | SWE | 瑞典 |
| IDN | 印度尼西亚 | THA | 泰国 |
| IND | 印度 | TTO | 特立尼达和多巴哥 |
| IRL | 爱尔兰 | TUN | 突尼斯 |
| IRN | 伊朗 | TUR | 土耳其 |
| ISL | 冰岛 | TWN | 中国台湾 |
| ISR | 以色列 | UKR | 乌克兰 |
| ITA | 意大利 | USA | 美国 |
| JAM | 牙买加 | VEN | 委内瑞拉 |
| JOR | 约旦 | VNM | 越南 |
| JPN | 日本 | ZAF | 南非 |
| KAZ | 哈萨克斯坦 | ZMB | 赞比亚 |
| KEN | 肯尼亚 | ZWE | 津巴布韦 |
埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什与迈克·斯汤顿合著了颇具影响力的投资著作《乐观者的胜利》（Triumph of the Optimists，普林斯顿大学出版社出版）。自 2000 年以来，他们每年撰写《全球投资回报年鉴》，并同时发布年鉴的底层数据集——DMS 数据集（见下页说明）。三人还编辑并制作《风险计量服务》（Risk Measurement Service），该刊物由伦敦商学院自 1979 年起出版。三人均拥有伦敦商学院金融学博士学位。
剑桥大学嘉治商学院捐赠基金资产管理中心主席，伦敦商学院金融学荣休教授。他曾在伦敦商学院担任多个高级职务，并曾任 FTSE Russell 政策与学术咨询委员会主席、挪威政府全球养老基金战略委员会主席。其成果发表于《金融学杂志》（Journal of Finance）、《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）、《金融研究评论》（Review of Financial Studies）、《商业杂志》（Journal of Business）、《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Management）、《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）等期刊。
伦敦商学院金融学荣休教授。在伦敦商学院期间，他曾担任金融领域主任、副院长、教师院长，并经选举出任校务治理委员会委员及金融项目（含金融硕士项目）院长。他曾为多项公开咨询提供专业意见；曾任 Aberforth Smaller Companies Trust 董事长，以及 M&G 集团和 Majedie Investments 非执行董事；并为众多金融机构和公司提供顾问服务。马什博士的文章发表于《商业杂志》《金融学杂志》《金融经济学杂志》《投资组合管理杂志》《哈佛商业评论》等。他与迪姆森共同设计了 FTSE 100 指数以及自 1987 年起发布的 Deutsche Numis 指数系列。
伦敦股价数据库总监——这是伦敦商学院的研究资源，他同时负责制作伦敦商学院《风险计量服务》。他曾在英国、中国香港和瑞士的高校任教。斯汤顿博士与玛丽·杰克逊（Mary Jackson）合著了由 Wiley 出版的《运用 Excel 与 VBA 进行金融高级建模》（Advanced Modelling in Finance Using Excel and VBA），并为《Wilmott》杂志撰写定期专栏。其文章发表于《银行与金融杂志》（Journal of Banking & Finance）、《金融分析师杂志》、《运筹学学会杂志》、《投资组合管理杂志》和《量化金融》（Quantitative Finance）。
出版方：UBS AG，Bahnhofstrasse 45，P.O. Box，8098 苏黎世，瑞士。ISBN 978-1-0369-5522-9
购买年鉴：《UBS 2026 全球投资回报年鉴》由出版方向 UBS 客户分发。其他希望购买年鉴的机构（如政府组织、监管机构、顾问公司和会计师事务所），请联系伦敦商学院保罗·马什，地址：Regents Park, London NW1 4SA, United Kingdom，邮箱：pmarsh@london.edu。
获取底层数据：Dimson-Marsh-Staunton 数据集由埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什与迈克·斯汤顿发布，请联系三人（邮件须同时发送给三人）。订阅 DMS 数据集的更多信息见 https://tiny.cc/DMS。
责任作者：埃尔罗伊·迪姆森，edimson@london.edu；保罗·马什，pmarsh@london.edu；迈克·斯汤顿，mstaunton@london.edu。
引用本出版物：如需引用许可，请将所需摘录、数据、图表、表格或展项的详情发送给作者。每张图表至少须注明「Copyright © 2026 Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton」。若获得许可，已发布的材料副本须寄送至作者处：London Business School, Regents Park, London, NW1 4SA, United Kingdom。
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